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影響我國債券融資的主要因素分析

我國長期以來一直相對忽視債券融資,這不僅不利于公司治理結(jié)構(gòu)的完善,也不利于整個資本市場的協(xié)調(diào)發(fā)展。本文分析造成這一狀況的原因,并提出相應的對策建議。
　　
　一、成本低是造成股權(quán)融資偏好的決定因素

　　融資成本高低是上市公司進行再融資選擇時考慮的重要方面,公司的融資偏好在很大程度上取決于債券融資和銀行貸款、股權(quán)融資成本的對比。

　　首先,從債券融資與股權(quán)融資的成本情況來看。按照現(xiàn)代西方融資理論,債權(quán)融資由于具有利息抵稅這一稅盾效應,所以適當?shù)呢搨軌蛟黾悠髽I(yè)價值、股東收益。但這個理論暗含投資者投資于股權(quán)的風險大于投資于債權(quán)的風險,在完善的資本市場上投資者投資于股權(quán)要求的投資回報率必然要高于投資于債權(quán)所要求的回報率,因而股權(quán)融資的直接成本大于債權(quán)融資的成本。重債權(quán)融資、輕股權(quán)融資是上市公司的理性選擇。但倘若在特定環(huán)境下股權(quán)融資成本低于扣稅后的債權(quán)融資成本,“重股輕債”同樣也是上市公司的“理性”行為,我國上市公司目前的實際情況正是如此。由于證券市場的規(guī)模過小,而投資者的需求很大,在大量非流通股的存在下,使得與之相比的公司派息水平顯得微不足道,投資者并不能指望通過獲取公司的派息來得到投資回報,他們只是希望在市場的短期投資行為中獲得資本利得,這樣在預期股息增長為0(因為中國上市公司平均每股收益基本上呈下降趨勢)的情況下,公司股權(quán)融資成本要遠低于債券融資成本。

　　其次,債券融資意味著上市公司未來有一系列的現(xiàn)金流出,而且具有強制性,但是有利潤無現(xiàn)金已成為我國上市公司的普遍現(xiàn)象,在凈現(xiàn)金不足的情況下發(fā)債,還本付息的壓力會更大。而上市公司較少發(fā)放現(xiàn)金股利,在股利的現(xiàn)金分配上存在嚴重投機情形,這使得股權(quán)融資避免了現(xiàn)金流壓力。依此看來,與到期須還本付息的債券融資的“硬約束”相比,股權(quán)成本實際上是一種機會成本,并不是會計成本。股權(quán)成本只有在股東對經(jīng)理層具有較強選擇能力的基礎(chǔ)上才能表現(xiàn)出來, 而我國上市公司國有股股東缺位,上市公司治理結(jié)構(gòu)不完善,缺乏強有力的股權(quán)約束環(huán)境,上市公司自然將股權(quán)資金當作一種長期的無須還本付息的無成本資金。

　　最后,從債權(quán)融資與銀行貸款成本來看,銀行貸款利率是較低的官方管制利率,手續(xù)簡便,成本費用較低,期滿不能償還時還能展期甚至掛賬。尤其是在上市公司改制并不徹底的情況下,其國有企業(yè)行為特征的延續(xù),使其與銀行之間“預算軟約束”信用關(guān)系仍然存在,他們之間的債權(quán)債務關(guān)系并不是真正意義上單純依靠法律手段來規(guī)范和仲裁的債權(quán)債務關(guān)系,因此對企業(yè)的感覺似乎銀行信貸約束力不大。而發(fā)行債券,由于市場推銷機制與環(huán)節(jié)等因素,成本費用并不見得比銀行貸款低,并且債券主要是由個人購買,要受到眾多債權(quán)人的監(jiān)督,相比對銀行貸款的拖欠,這種債務對企業(yè)來說是必須歸還的,否則企業(yè)經(jīng)營者會面臨巨大的社會和經(jīng)濟壓力。

　　二、公司治理缺陷是導致輕債權(quán)融資的根本原因

　　根據(jù)上市公司公布的年報資料顯示,在我國上市公司董事中近40%零持股,總經(jīng)理中有20%左右零持股,即使持股,平均持股量也很低。上市公司管理者持有的公司股份數(shù)量非常少,而上市公司的控股股東多為國家股股東和國有法人股股東,由于國有資產(chǎn)投資主體本身的約束與激勵機制的不完善,而中、小股東既無監(jiān)督公司的動機,也無監(jiān)督的。這兩方面的結(jié)合導致股東控股權(quán)的缺損,從而使管理者形成事實上的“內(nèi)部人控制”。在管理者持股比例不高,而實際上 “內(nèi)部人控制”又比較嚴重的上市公司中,管理者在再融資行為的選擇上,必然會表現(xiàn)出外部股權(quán)再融資的偏好。這是因為:其一,債券融資不僅會使管理者面臨還本付息的壓力,而且會提高公司陷入財務困境甚至導致破產(chǎn)的風險。當公司陷入財務困境時,管理者的任職好處會降低。其二,我國上市公司的會計核算體系是以凈資產(chǎn)、凈利潤為中心,管理者看重的是股權(quán)融資帶來的凈資產(chǎn)的增加。同時,利用債券融資由于利息的稅前抵扣,企業(yè)利潤必然降低,而利潤的降低,必然會影響管理者的聲譽,進而減少管理者的貨幣收益與控制權(quán)收益。

　　三、市場本身的不完善加劇了融資結(jié)構(gòu)的不合理

　　1.市場規(guī)模過小。我國公司債券市場雖然起步比較早,但發(fā)展比較緩慢,遠遠不能適應經(jīng)濟發(fā)展的需要。截止到2002年2月,作為企業(yè)債券市場重要組成部分的公司債券,在我國的規(guī)模較小,余額800億元,僅為國債余額的5%,為同期股票市值的近2%,到2002年底,處于低迷狀態(tài)中的股票市場籌資仍然達到962億元,是企業(yè)債券融資的3倍;在債券市場上,國債發(fā)行5934億元,而企業(yè)債券僅僅發(fā)行325億元。在2003年,國債發(fā)行6280億元, 股票籌資1177億元,公司債只發(fā)行了358億元。相對而言,企業(yè)債券的規(guī)模還在不斷下降。即便是規(guī)模少之又少的企業(yè)債券也全部為優(yōu)質(zhì)大型國有企業(yè)所發(fā), 具有準國債性質(zhì)。這種規(guī)模偏小的狀況使債券融資的功能受到嚴重限制,企業(yè)難以利用這一方式融資。

　　2.行政管制嚴格,發(fā)行體制落后。目前公司債券發(fā)行與上市采用的仍是行政審批的模式,公司發(fā)行債券要經(jīng)過有關(guān)部門的批準,且一般只有國家和地方認可的重點項目才有可能允許發(fā)行債券籌資。公司債券的發(fā)行規(guī)模、發(fā)行利率、償還乃至資金用途等也受到嚴格管制。準入限制的過多、審批環(huán)節(jié)的繁瑣、操作流程的復雜,一方面使大批企業(yè)被排斥在債券市場之外,另一方面不但使發(fā)行成本上升,而且還使債券的信用、風險與收益之間的關(guān)系被扭曲,導致一些企業(yè)選擇債券融資的動力不足。

　　3.流通市場發(fā)育緩慢。我國公司債券上市流通量很小,在二級市場上,滬深兩市目前共有27支公司債券掛牌交易,總市值為400多億元,日均成交額不足5000萬元,遠遠低于國債9億元的成交額。柜臺交易市場還是一片空白,缺乏全國性的交易網(wǎng)絡,處于有行無市的停滯狀態(tài),阻礙了債券的合理流動,增大了投資風險。流通市場的不發(fā)達,不僅會降低投資者的熱情,而且必然會影響一級市場的發(fā)行,國內(nèi)證券商不愿承銷公司債券,從而使得公司對債券融資信心不足。