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　　一、資產(chǎn)重組與并購(gòu)

　　在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，兼并與收購(gòu)是通常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，通過(guò)兼并與收購(gòu)實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)重組，在西方市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中常見的詞匯是并購(gòu)，而不是資產(chǎn)重組。

　　在我國(guó)，資產(chǎn)重組是伴隨著經(jīng)濟(jì)改革而出現(xiàn)的。在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制下，“企業(yè)整頓”、“關(guān)停并轉(zhuǎn)”，都是以政府行為為主的對(duì)企業(yè)進(jìn)行的調(diào)整和整頓。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司的收購(gòu)與兼并現(xiàn)象出現(xiàn)，“并購(gòu)”也越來(lái)越引起人們的重視，證監(jiān)會(huì)對(duì)此發(fā)布了有關(guān)的政策，最近發(fā)布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》(征求意見稿)對(duì)于推動(dòng)和規(guī)范并購(gòu)活動(dòng)具有重要作用。

　　二、上市公司并購(gòu)與資產(chǎn)重組的發(fā)展

　　從“寶延事件”開始的上市公司的并購(gòu)，從零星并購(gòu)發(fā)展到規(guī)模越來(lái)越大的資產(chǎn)重組;從國(guó)內(nèi)企業(yè)間的并購(gòu)到外資并購(gòu)國(guó)內(nèi)上市公司;從上市公司自行并購(gòu)到政府的大力推動(dòng)。1996年，上海市政府作出了，以上市公司資產(chǎn)重組為龍頭，帶動(dòng)全市的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)重組，在政府的推動(dòng)下上市公司的資產(chǎn)重組有了很大發(fā)展，僅10月一個(gè)月就有8家上海本地上市公司發(fā)生了并購(gòu)事件。當(dāng)年524家上市公司中，企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組達(dá)60多起，約占上市公司總數(shù)的15%。1997年約有200家左右的上市公司進(jìn)行過(guò)資產(chǎn)重組，占上市公司總數(shù)的25%，1998年達(dá)300多起。

　　企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組的迅速發(fā)展有其重要的歷史背景，即經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性重組，以及國(guó)有企業(yè)改革的深化。國(guó)有企業(yè)改革和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整推動(dòng)著上市公司的并購(gòu)和資產(chǎn)重組，反之，企業(yè)并購(gòu)和資產(chǎn)重組是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的重要手段和途徑。這也是世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的普遍規(guī)律，國(guó)際上企業(yè)資產(chǎn)重組與兼并浪潮的出現(xiàn)，都與當(dāng)時(shí)企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整相聯(lián)系。

　　我國(guó)上市公司并購(gòu)與重組的發(fā)展方式和主體呈多種多樣，可以從不同角度去歸納和總結(jié)。就我的觀察，上市公司的并購(gòu)和資產(chǎn)重組就其動(dòng)機(jī)和效果看，有實(shí)質(zhì)性重組和炒作性重組。多數(shù)上市公司的重組，從其出發(fā)點(diǎn)和達(dá)到的目的來(lái)看，是使上市公司通過(guò)重組實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，并具有持續(xù)發(fā)展的能力。但也有少數(shù)重組是出于炒作目的，炒作重組概念，哄抬價(jià)格，操縱者通過(guò)投機(jī)炒作，撈一把后一走了之，被炒的企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況毫無(wú)變化，甚至更壞。

　　從重組的方式來(lái)看，主要可分為政府主導(dǎo)型的，以行政手段為主的重組和遵循市場(chǎng)原則的重組。政府主導(dǎo)型的重組往往由政府或其代理機(jī)構(gòu)出面，或用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)替換出上市公司的劣質(zhì)資產(chǎn)，而置換往往是不等價(jià)的;或由國(guó)有大股東和國(guó)有大人注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和豁免債權(quán)等方式承擔(dān)企業(yè)重組的全部重組成本，使上市公司轉(zhuǎn)危為安。這類重組對(duì)于優(yōu)化資源配置，改善上市公司的質(zhì)量起到了積極作用，但也產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，即弱化公眾投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。因?yàn)檫@類重組給公眾造成了一種印象，上市公司有了問(wèn)題，會(huì)有政府來(lái)拯救。也有的重組是在政府干預(yù)下的“拉郎配”式的重組，這類重組往往達(dá)不到改善上市公司質(zhì)量的目的。

　　遵循市場(chǎng)原則的重組，是指企業(yè)的利益相關(guān)方(包括代表國(guó)家股的政府方)根據(jù)公平交易的市場(chǎng)原則達(dá)成重組協(xié)議，并根據(jù)市場(chǎng)規(guī)則進(jìn)行的重組。

　　隨著證券市場(chǎng)規(guī)范化的發(fā)展，企業(yè)的兼購(gòu)與重組將越來(lái)越步入遵循市場(chǎng)原則的實(shí)質(zhì)性重組軌道。

　　三、推進(jìn)企業(yè)并購(gòu)與重組具有十分重要的意義

　　國(guó)有經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略性改組，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，以及改善上市公司質(zhì)量、夯實(shí)證券市場(chǎng)的微觀基礎(chǔ)等等，企業(yè)并購(gòu)與重組是實(shí)現(xiàn)以上目的重要手段和重要途徑。不久前深圳市政府提出對(duì)該市的上市公司進(jìn)行大刀闊斧的重組;山東省政府為加快國(guó)有企業(yè)改革，通過(guò)引進(jìn)外資，引進(jìn)民營(yíng)資本對(duì)國(guó)有企業(yè)進(jìn)行重組;四家金融資產(chǎn)管理公司為處置一萬(wàn)多億的銀行不良資產(chǎn)，很大部分也需要通過(guò)企業(yè)的資產(chǎn)與重組達(dá)到最大限度的回收債權(quán)，并推動(dòng)企業(yè)的結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革。

　　我國(guó)加入WTO后，以上各項(xiàng)任務(wù)更為迫切，我國(guó)的企業(yè)，包括民營(yíng)企業(yè)，都需要通過(guò)結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力：或通過(guò)重組整合，擴(kuò)大規(guī)模，提高規(guī)模效益;或通過(guò)引入戰(zhàn)略投資人，引進(jìn)技術(shù)，引進(jìn)資金，加快技術(shù)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整，提高產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力;或引入外資和非國(guó)有資本，調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)主體多元化，為完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)創(chuàng)造條件等等。由此可見，企業(yè)并購(gòu)與資產(chǎn)重組是擺在我們面前一項(xiàng)十分迫切的，意義深遠(yuǎn)的任務(wù)。

　　四、鄭百文重組案例分析

　　1、鄭百文資產(chǎn)與債務(wù)重組的特點(diǎn)。以債權(quán)人為主導(dǎo)、庭外協(xié)議式的資產(chǎn)與債務(wù)重組，其處置策略的特點(diǎn)是：

　　— 以債權(quán)人為主導(dǎo)，利益相關(guān)方按照交易原則談判達(dá)成重組協(xié)議;而非政府為主導(dǎo)，用行政手段進(jìn)行的重組。

　　— 按照平等交易的原則，利益相關(guān)方的利益得到平衡。

　　— 銀行不良資產(chǎn)的處置與企業(yè)重組結(jié)合進(jìn)行，提高了銀行不良資產(chǎn)的回收率。

　　— 庭外協(xié)議式重組

　　2、 鄭百文股份有限公司的基本情況

　　— 鄭百文股份有限公司(以下簡(jiǎn)稱鄭百文)是以批發(fā)業(yè)為主營(yíng)業(yè)務(wù)的商業(yè)類上市公司，其股權(quán)結(jié)構(gòu)(見下表)

　　股數(shù)(萬(wàn)股) 所占比例 (%)

　　國(guó)有股 2887.7869 14.62

　　法人股 160.505 31.18

　　流通股 0709.92 54.20

　　股份總額 19758.2119 100.00

　　鄭百文最大的股東是擁有占全部股本14.62%的鄭州市國(guó)資局，該國(guó)家股目前由鄭州市國(guó)資局全資公司——鄭州百文集團(tuán)有限公司持有。

　　— 其主營(yíng)業(yè)務(wù)是以家電為主的文具百貨批發(fā)業(yè)務(wù)，主要虧損是在家電批發(fā)業(yè)務(wù)。

　　— 截止2000年6月30日，鄭百文累計(jì)虧損18.21億元，股東權(quán)益為-13.46億元，每股凈資產(chǎn)-6.88元，嚴(yán)重資不抵債。2000年鄭百文的經(jīng)營(yíng)基本處于停滯狀態(tài)。

　　鄭百文1997年、1998年和1999年，2000年1-6月份的主要財(cái)務(wù)指標(biāo)

　　(單位：萬(wàn)元)

　　1997年 1998年 1999年 2000年1-6月

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 767784 335501 130776 32914

　　主營(yíng)業(yè)務(wù)成本 746781 360564 130680 32950

　　營(yíng)業(yè)利潤(rùn) 5088 -50564 -96460 -6263

　　凈利潤(rùn) 8129 -50241 -95698 -6068

　　資產(chǎn)總額 352976 236607 127772 114098

　　負(fù)債 312146 23053 254819 247534

　　所有者權(quán)益 39265 4375 -129942 -136047

　　3、 鄭百文債權(quán)債務(wù)關(guān)系的特點(diǎn)

　　— 債權(quán)人集中，信達(dá)資產(chǎn)管理公司(以下簡(jiǎn)稱信達(dá)公司)擁有的債權(quán)額共計(jì)20.76億元(本金加利息)。交通、工商、廣東發(fā)展等三家銀行債權(quán)合計(jì)5164萬(wàn)元，以及另有其他零星債權(quán)。信達(dá)資產(chǎn)管理公司占債權(quán)總額90%。

　　— 債權(quán)數(shù)量大，信達(dá)公司的債權(quán)達(dá)20.76億元，而且是無(wú)擔(dān)保信用貸款。

　　— 嚴(yán)重資不抵債，2000年6月，資不抵債13.6億元。

　　— 資產(chǎn)質(zhì)量很差，2000年6月，總資產(chǎn)11.4億元，資產(chǎn)包括有房屋、土地等少量不動(dòng)產(chǎn)、 長(zhǎng)期投資和幾個(gè)規(guī)模不大的繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的分公司，以及家電批發(fā)業(yè)務(wù)的大量應(yīng)收賬款。據(jù)天健會(huì)計(jì)師事務(wù)所評(píng)估，鄭百文若在1999年底進(jìn)行清算，其資產(chǎn)全部用來(lái)抵債也只能償還3.99億元，這還不算不可預(yù)見費(fèi)用。2000年以來(lái)，隨著時(shí)間的拖延，鄭百文的清算價(jià)值日益減少。

　　4、 可供最大債權(quán)人信達(dá)公司選擇的不良資產(chǎn)處置策略

　　— 破產(chǎn)清算。按通常情況，資不抵債如此嚴(yán)重，主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)已停止，無(wú)還款能力的企業(yè)只有破產(chǎn)清算。據(jù)測(cè)算，若鄭百文破產(chǎn)清算，在安置鄭百文職工，償還有擔(dān)保貸款等等，信達(dá)公司20億債權(quán)能夠回收的資金只有數(shù)千萬(wàn)元。

　　— 引入戰(zhàn)略投資人注資，對(duì)鄭百文進(jìn)行資產(chǎn)與債務(wù)重組，提高其償債能力，這是曾經(jīng)想采用的策略。但是，經(jīng)過(guò)對(duì)鄭百文的盡職調(diào)查和與境內(nèi)外有意向投資商業(yè)批發(fā)業(yè)的投資人聯(lián)系后，這一途徑也不可能。由于鄭百文資產(chǎn)質(zhì)量太差，作為商業(yè)批發(fā)企業(yè)，既沒有配送中心和配送網(wǎng)絡(luò)，也缺乏倉(cāng)庫(kù)、運(yùn)輸工具等設(shè)施，而管理人員、業(yè)務(wù)人員素質(zhì)極低，即使債權(quán)人給予債務(wù)減免等優(yōu)惠條件，戰(zhàn)略投資人也不愿接這個(gè)爛攤子。

　　— 鄭百文最重要的資源只能是上市公司的殼資源了，但是市場(chǎng)上“殼”的價(jià)格不過(guò)數(shù)2000-3000萬(wàn)元，簡(jiǎn)單的賣殼也值不了多少錢。

　　5、 信達(dá)公司的外包商——中和應(yīng)泰管理顧問(wèn)公司設(shè)計(jì)了“債權(quán)人出賣債權(quán)，股東和債權(quán)人和解，戰(zhàn)略投資人買殼上市，鄭百文資產(chǎn)與債務(wù)重組方案”。

　　— 剝離鄭百文全部的資產(chǎn)11億元和人員到母公司(鄭百文集團(tuán)有限公司)，由母公司承擔(dān)對(duì)信達(dá)的部分債務(wù)5億多元和其他債權(quán)人的債務(wù)1億多元，母公司負(fù)責(zé)償還信達(dá)公司3億和其他債權(quán)人的債務(wù)，信達(dá)公司豁免其余2億多元債務(wù)。

　　— 戰(zhàn)略投資人(三聯(lián)集團(tuán))以3億元購(gòu)買信達(dá)公司留在鄭百文上市公司的15億債權(quán)。

　　— 三聯(lián)集團(tuán)成為鄭百文上市公司的債權(quán)人。

　　— 債權(quán)人三聯(lián)集團(tuán)與鄭百文全體股東按以下條件取得和解

　　Ÿ 全體股東以其50%的股份過(guò)戶給三聯(lián)集團(tuán)。

　　Ÿ 三聯(lián)集團(tuán)豁免15億債權(quán)，并注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)4.5億元，包括2億元無(wú)息營(yíng)運(yùn)資金，從而使上市公司轉(zhuǎn)虧為盈，并具有持續(xù)發(fā)展的能力。

　　— 留給上市公司15億債權(quán)，考慮到上市公司累計(jì)虧損約14億元，債權(quán)人豁免15億債權(quán)形成的資本公積金，可用以沖減上市公司累計(jì)虧損。

　　6、 重組方案是按照市場(chǎng)原則進(jìn)行的，即重組中利益相關(guān)方的和解是符合公平交易原則的。

　　— 三聯(lián)集團(tuán)以3億元購(gòu)買信達(dá)公司15億元債權(quán)，并向鄭百文注入2.5億元優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，此外，還要向百文集團(tuán)支付3000萬(wàn)元托管費(fèi)。(按15倍市盈率計(jì)，三聯(lián)的2.5億資產(chǎn)，市值4.5億元，三聯(lián)的成本合計(jì)約7.8億元)。三聯(lián)集團(tuán)的收益是獲得鄭百文50%股權(quán)，其中法人股4500萬(wàn)股，流通股5350萬(wàn)股。法人股按1元1股計(jì)算，流通股按13.74元/股計(jì)(這個(gè)價(jià)格與2000年滬深兩市63家商業(yè)流通股的平均市價(jià)13.79元相近)，兩者合計(jì)與三聯(lián)集團(tuán)支付的7.5億元接近。因此，三聯(lián)集團(tuán)是以公平的價(jià)格購(gòu)買信達(dá)公司的15億債權(quán)，而信達(dá)公司出售債權(quán)的價(jià)格也只能是這個(gè)水平，不能再高了。

　　— 剝離到鄭百文母公司的信達(dá)公司的債權(quán)5億元，剝離到母公司的上市公司的資產(chǎn)11億元，而實(shí)際有效資產(chǎn)約5億元，同時(shí)母公司還承擔(dān)其他債權(quán)人的債務(wù)，因此，母公司償還信達(dá)公司3億債務(wù)，信達(dá)公司豁免其余的2億債權(quán)(3億債權(quán)分三年償還，并提供優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)擔(dān)保)，雙方都認(rèn)為這是合理的和解方案。

　　— 上市公司鄭百文的新債權(quán)人三聯(lián)集團(tuán)豁免其購(gòu)得的15億債權(quán)，并注資2.5億，以此為對(duì)價(jià)，上市公司全體股東以50%股權(quán)過(guò)戶給三聯(lián)集團(tuán)。因三聯(lián)集團(tuán)用約7.8億元(3億元支付給信達(dá)公司購(gòu)買15億債權(quán);注入2.5億優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，按其當(dāng)年稅后利潤(rùn)為3000萬(wàn)元計(jì)，2.5億優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的市價(jià)值4.5億元;還支付給鄭百文的母公司托管費(fèi)3000萬(wàn)元)的代價(jià)獲得50%股權(quán)，其價(jià)格相當(dāng)法人股1元1股，流通股13.74元1股，這兩種價(jià)格都是與市場(chǎng)價(jià)相當(dāng)?shù)模虼?，三?lián)集團(tuán)與鄭百文股東的和解也是公平的。

　　7、 重組方案的效果

　　— 信達(dá)公司實(shí)現(xiàn)了債權(quán)的最大限度回收，即收回6個(gè)億。而破產(chǎn)清算只能收回三千萬(wàn)元。

　　— 信達(dá)公司在較短時(shí)間內(nèi)收回6億，6個(gè)億分三年回收，并且都有抵押物和質(zhì)押物作保證，既不用派入?yún)⒓又亟M企業(yè)的管理，也不承擔(dān)重組后企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。

　　— 對(duì)社會(huì)和證券市場(chǎng)發(fā)揮了積極作用，既避免股東因破產(chǎn)清算而顆粒無(wú)收，又使他們都分?jǐn)偭酥亟M成本，從而增強(qiáng)了投資風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

　　8、 鄭百文重組是在現(xiàn)行法律框架內(nèi)進(jìn)行的，不違法。

　　為使鄭百文重組能在現(xiàn)行的法律框架內(nèi)可行，中和應(yīng)泰公司邀請(qǐng)國(guó)內(nèi)的法律專家進(jìn)行反復(fù)探討和多次設(shè)計(jì)，并經(jīng)監(jiān)管部門反復(fù)審核是否合法或不違法，為此，而歷時(shí)半年之久。涉及到的法律問(wèn)題主要是兩方面：

　　— 股東大會(huì)能否對(duì)股東的股權(quán)處置做出決定?股東大會(huì)不能對(duì)股東的股權(quán)處置做決定。但可以對(duì)公司的重組作出決定。公司法允許股東大會(huì)就公司的分立、合并、增資、減資乃至公司本身的終止、消滅都可以作出決定。因此，公司的債務(wù)重組也應(yīng)屬股東大會(huì)的權(quán)限。增資、減資、分立、合并、重整等等都會(huì)影響到股東的利益。正是在這種情況下，《公司法》第111條規(guī)定，股東大會(huì)侵犯了股東的利益，任何一個(gè)股東都可以上法院去告，請(qǐng)求法院撤消股東大會(huì)決議。在法院沒有撤消股東大會(huì)決議前，股東大會(huì)的決議是合法的。

　　— 關(guān)于“默示原則”。股權(quán)屬于私權(quán)，故股權(quán)的轉(zhuǎn)讓應(yīng)征得股東的同意，為此，在股東大會(huì)通過(guò)重組決議后，決定采取意思表示的方式征求每個(gè)股東的意見，同意的股東用默示的意思表示。關(guān)于采用“默示原則”，法律專家認(rèn)為，適合《合同法》的規(guī)定解釋在公司重組問(wèn)題上的“默示原則”不一定合適。但為了保障股東之權(quán)益，對(duì)股東大會(huì)作出后的實(shí)施措施，可以由股東采取默示的方法表示同意，并不為法律所禁止。在鄭百文這一特例中，運(yùn)用默示原則，對(duì)股東的權(quán)利的救濟(jì)措施基本得當(dāng)，即股東可以在股東大會(huì)表示自己的意見;可以對(duì)收購(gòu)價(jià)格表示異議，或提交法院訴訟解決;如果拒絕接受股東大會(huì)決議，可根據(jù)“公司法”第111條規(guī)定，向人民法院提出訴訟等。

　　9、 重組遇到法律障礙

　　— 法律不完備：我國(guó)的《公司法》、《破產(chǎn)法》均無(wú)有關(guān)重組或重整的法律條款，而現(xiàn)有的法律條款往往為重組設(shè)置障礙。

　　— 我國(guó)《公司法》、《證券法》規(guī)定了發(fā)行新股需要上市公司三年連續(xù)盈利。當(dāng)鄭百文重組采取債轉(zhuǎn)股處置方式，監(jiān)管部門認(rèn)為債轉(zhuǎn)股與發(fā)新股類同，而鄭百文嚴(yán)重虧損，不符合發(fā)新股的條件，因而重組方案就不能運(yùn)用債轉(zhuǎn)股的處置策略。

　　— 我國(guó)缺乏重整法。債權(quán)人與股東達(dá)成的重組協(xié)議既不能象美國(guó)那樣，經(jīng)破產(chǎn)法院確認(rèn)后即可執(zhí)行;也不能象波蘭那樣，根據(jù)波蘭的“企業(yè)與銀行財(cái)務(wù)重組法”，以債權(quán)銀行為主導(dǎo)的銀行與企業(yè)達(dá)成的債務(wù)重組協(xié)議具有法律效力。因此，鄭百文的債權(quán)人與股東以及戰(zhàn)略投資人等利益相關(guān)方達(dá)成的重組，在股東會(huì)獲得通過(guò)后，仍然不能執(zhí)行，還要通過(guò)意思表示的方式取得每個(gè)股東的意見，并且還要經(jīng)過(guò)法院確認(rèn)等。

　　五、鄭百文重組的幾點(diǎn)啟示

　　1、破產(chǎn)與重整

　　一個(gè)嚴(yán)重資產(chǎn)不抵債的企業(yè)是破產(chǎn)清算還是重整?當(dāng)新華社揭發(fā)鄭百文高層管理人員作假募集資金，企業(yè)巨額虧損，瀕臨破產(chǎn)，激起了人們的憤怒，強(qiáng)烈要求鄭百文破產(chǎn)，以示懲罰，并顯示證券市場(chǎng)的警示作用。

　　監(jiān)管部門對(duì)鄭百文管理層的造假違法行為做出了進(jìn)行查處的決定;根據(jù)查處的情況進(jìn)行行政的和司法的處理，這是對(duì)責(zé)任人的懲罰。至于鄭百文破產(chǎn)與否?這應(yīng)該由利益相關(guān)方自主決定，利益相關(guān)方為了最大限度的減少損失，選擇了和解重整，政府不能干預(yù)。

　　從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，資不抵債企業(yè)采取重整的途徑受到各國(guó)的普遍重視，因?yàn)橹卣梢员苊夤酒飘a(chǎn)清算可能造成的社會(huì)動(dòng)蕩，并降低破產(chǎn)清算的社會(huì)成本。

　　2、損失共擔(dān)與公平

　　“損失共擔(dān)”是國(guó)際上陷入困境企業(yè)自救和債務(wù)重組通行的原則。鄭百文重組遵循了市場(chǎng)原則，采取重組利益相關(guān)方共同承擔(dān)重組成本的方式。

　　有人認(rèn)為，鄭百文造假上市與巨額虧損是控股股東及其委托人——上市公司管理層造成的，流通股股東沒有責(zé)任，不應(yīng)分?jǐn)傊亟M成本。事實(shí)是，鄭百文不同于ST猴王，并不存在大控股股東操縱和損害上市公司利益問(wèn)題，鄭百文管理層缺乏來(lái)自股東和董事會(huì)的監(jiān)督，存在著內(nèi)部人控制問(wèn)題。高層管理人員中的主要負(fù)責(zé)人盲目追求擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，而管理又極其混亂，導(dǎo)致了巨額虧損。作假募集資金和經(jīng)營(yíng)虧損的責(zé)任在管理層的主要負(fù)責(zé)人，而非大股東，大股東、中小股東和債權(quán)人都同樣受其之害。在和解重整中，大股東和中小股東以及債權(quán)人共同承擔(dān)債務(wù)重組成本是公平的。

　　3、合理與合法

　　鄭百文重組方案的合理性獲得了普遍認(rèn)同，有人說(shuō)：“重組方案做到了符合各利益相關(guān)方的根本利益，能使債權(quán)人、投資者的利益得到最大化，損失降到最低程度，避免了因公司破產(chǎn)給社會(huì)帶來(lái)的不穩(wěn)定因素”。有人說(shuō)：重組方案體現(xiàn)的“損失共擔(dān)”原則，以及引入戰(zhàn)略投資人并通過(guò)戰(zhàn)略投資者的再注資重整企業(yè)，增強(qiáng)企業(yè)贏利和償債能力，這些都是國(guó)際通行的債務(wù)重組原則。有人還說(shuō)，鄭百文市場(chǎng)化重組為瀕臨破產(chǎn)的上市公司走出困境提供樣本。但是，一個(gè)合理的重組方案，其實(shí)施卻面臨巨大困難，主要困難是我國(guó)法律體系的不完善，我國(guó)的“公司法”、“破產(chǎn)法”缺乏有關(guān)“企業(yè)重整”的法律規(guī)定。

　　由于重整程序涉及眾多利益群體，協(xié)調(diào)各方利益以實(shí)現(xiàn)重整目的，必然需要公權(quán)力的深度介入，所以，在美國(guó)，重整計(jì)劃必須經(jīng)過(guò)破產(chǎn)法院的確認(rèn)，法院在審理重整計(jì)劃時(shí)，在各利益相關(guān)方中，即使有一類別反對(duì)重整，破產(chǎn)法院仍可以依據(jù)“絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則”批準(zhǔn)重整計(jì)劃。絕對(duì)優(yōu)先規(guī)則主要內(nèi)容是：優(yōu)先債權(quán)人的權(quán)益獲得滿足后才能滿足次級(jí)債權(quán)人的權(quán)益;如果債權(quán)人的權(quán)益未得到滿足，股東就什么也得不到。等等。在符合絕對(duì)優(yōu)先原則的前提下，只要三分之二的股權(quán)以及半數(shù)股東接受重組計(jì)劃，美國(guó)破產(chǎn)法院不會(huì)因?yàn)樯贁?shù)股東反對(duì)而拒絕重整計(jì)劃。重整計(jì)劃獲破產(chǎn)法院批準(zhǔn)后即可執(zhí)行。

　　在波蘭，為了給銀行不良資產(chǎn)的處置提供法律依據(jù)，他們專門制定了“特別法”，即“銀行與企業(yè)財(cái)務(wù)重組法”，該法規(guī)定，以銀行為主導(dǎo)的調(diào)解協(xié)議為執(zhí)行令狀，具有法律效力，相關(guān)方均需在調(diào)解協(xié)議上簽字，包括財(cái)政部代表，除非處理結(jié)果有損國(guó)家利益，財(cái)政部代表不得拒絕簽字。調(diào)解協(xié)議涉及債權(quán)和股權(quán)的置換，證券委員會(huì)需在30日內(nèi)批準(zhǔn)同意將銀行應(yīng)收款轉(zhuǎn)變?yōu)楣善?。美?guó)破產(chǎn)法的重整制度和波蘭的“銀行與企業(yè)財(cái)務(wù)重組法”，都體現(xiàn)了當(dāng)企業(yè)處于資不抵債或償債危機(jī)時(shí)，為拯救企業(yè)而進(jìn)行重整，其法律依據(jù)都是采取公權(quán)力的介入和對(duì)私權(quán)的限制(此時(shí)的企業(yè)，股東的股權(quán)實(shí)際已經(jīng)虛化)，這是為了挽救瀕于破產(chǎn)企業(yè)所必需，也是企業(yè)重整得以實(shí)施所必需。

　　我國(guó)的破產(chǎn)法，公司法都缺乏有關(guān)重整制度的規(guī)定;在成立金融資產(chǎn)管理公司專門處置銀行不良資產(chǎn)時(shí)，也未能為債務(wù)重組提供相關(guān)的法律依據(jù)(如同波蘭專門制定特別法)。正是由于立法的滯后，使得鄭百文重組方案，不能通過(guò)正當(dāng)?shù)姆沙绦颢@得法律效力：如同美國(guó)重整制度中規(guī)定的重整計(jì)劃由破產(chǎn)法院確認(rèn)后獲得法律效力;如同波蘭“銀行與企業(yè)財(cái)務(wù)重組法”賦予債權(quán)人為主導(dǎo)的庭外協(xié)議為執(zhí)行令狀，具有法律效力。鄭百文重組方案實(shí)施既沒有可依據(jù)的法律，但又不能違背現(xiàn)有的法律框架不經(jīng)股東同意處置股東的股份(雖然它已經(jīng)空殼化)。因此，不得不采取“明示反對(duì)”和“默示同意”的方式征求股東的意思表示，并請(qǐng)求法院對(duì)這一特殊案例中運(yùn)用默示原則的有效性進(jìn)行裁決。這種設(shè)計(jì)是借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，在企業(yè)重整中引入公權(quán)力介入的一種探索，同時(shí)也考慮到法院的介入可以妨止濫用默示原則侵犯股東權(quán)益的現(xiàn)象出現(xiàn)。

　　一個(gè)合理的并符合國(guó)際上債務(wù)重組原則的重組方案，在我國(guó)實(shí)施，既缺乏可供依據(jù)的法律，并且還遇到重重法律障礙，這是鄭百文重組引起熱烈爭(zhēng)論和廣泛關(guān)注的重要因素。有人說(shuō)，鄭百文重組提出的法律問(wèn)題，已大大超過(guò)鄭百文重組成敗本身，值得我們?nèi)ド钊胩接?法律界人士呼吁：合情合理的重組應(yīng)盡快為之提供法律支撐，趁“公司法”、“破產(chǎn)法”修改之際，確立可操作的重整制度已是刻不容緩。

　　此外，在證券市場(chǎng)規(guī)則、國(guó)有股轉(zhuǎn)讓的管理等方面也需要調(diào)整以支持上市公司的重組。

　　4、支持探索，推進(jìn)制度建設(shè)

　　鄭百文重組企圖運(yùn)用市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的原則，引進(jìn)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中債務(wù)重組的規(guī)則和做法，但是，由于我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境不完善，尤其是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的法律體系不完善，使重組遇到了重重困難。

　　按市場(chǎng)原則進(jìn)行重組與現(xiàn)行體制的碰撞，是探索、前進(jìn)?還是停止、等待?有的法律專家說(shuō)：在體制改革過(guò)程中，改革行為與傳統(tǒng)體制相矛盾，相沖突是經(jīng)常發(fā)生的，解決的辦法不應(yīng)該是等待，而應(yīng)該是先行動(dòng)起來(lái)，通過(guò)試點(diǎn)，取得經(jīng)驗(yàn)，進(jìn)而推動(dòng)和規(guī)范我國(guó)市場(chǎng)中企業(yè)重整行為。江平教授說(shuō)，我國(guó)對(duì)企業(yè)重組無(wú)法律規(guī)定，在沒有法律依據(jù)的情況下，要靠當(dāng)事人用各方面的法律文件去探索，只要不違背法律禁止性規(guī)定，應(yīng)該說(shuō)都可以探索。

　　正是在有關(guān)部門和法律界、經(jīng)濟(jì)學(xué)界、新聞界的人士的支持下，鄭百文重組在探索中，在克服重重障礙中前進(jìn)。

　　對(duì)于一個(gè)為探索我國(guó)按市場(chǎng)原則進(jìn)行資產(chǎn)與債務(wù)重組的案例，其意義不只是在個(gè)案本身，而在于通過(guò)個(gè)案的探索和試點(diǎn)，將推動(dòng)我國(guó)上市公司重整制度及其相關(guān)的法律、市場(chǎng)規(guī)則的有關(guān)制度和規(guī)則的建立和完善。據(jù)了解，財(cái)政部為促進(jìn)以上問(wèn)題的解決，已經(jīng)立項(xiàng)組織研究，以推動(dòng)企業(yè)的資產(chǎn)與債務(wù)重組工作。