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　　股權(quán)分置改革是資本市場發(fā)展的必然選擇

　　(一) 股權(quán)分置制度安排的背景及其含義

　　上世紀(jì)90年代初，我國開始對國企實行股份制改造，同時開始著手證券市場的起步建設(shè)，當(dāng)時所遵循的主導(dǎo)思想與市場上計劃經(jīng)濟(jì)成分仍占主導(dǎo)地位是分不開的。一方面，社會主義性質(zhì)要求公有制必須在社會經(jīng)濟(jì)中占主體地位，據(jù)此國企改革中應(yīng)當(dāng)保證國有股份占優(yōu)勢比例。另一方面，國有資產(chǎn)監(jiān)管體系不完備，股份公司國有股的股東代表還未人格化，國有股上市流通尚不現(xiàn)實，盲目上市還有可能因股市的動蕩影響其控股地位。因而，股權(quán)分置的制度安排在當(dāng)時是以確保公有制主體地位和保護(hù)國有資產(chǎn)為社會背景的。

　　可見，股權(quán)分置是中國股市因為特殊歷史原因和特殊發(fā)展過程中，A股市場的上市公司內(nèi)部普遍形成了兩種不同性質(zhì)的股票，形成了“同股不同價，同股不同權(quán)”的市場制度與結(jié)構(gòu)。具體而言，股權(quán)分置是指在我國內(nèi)地股票市場上只允許占市場總量三分之一的社會公眾股上市交易，另外三分之二的國家股和法人股則暫不上市流通。這在事實上造成了上市公司股票分為流通股和非流通股，而能夠上市交易的只是占總股本很小部分的流通股。全面理解股權(quán)分置應(yīng)注意以下幾個問題。

　　第一，公司法理論中，以公司發(fā)行的股票是否具有流通性為標(biāo)準(zhǔn),將股票分為流通股和非流通股，但二者同為公司的普通股。我國《公司法》規(guī)定，發(fā)起人以募集設(shè)立方式成立股份有限公司時，須將公司全部資本劃分為等額的股份，發(fā)起人認(rèn)購不低于35%的股份，其余部分則可以向社會公開招募。公司依法成立后，如果要申請公司股票上市，則發(fā)起人所認(rèn)購的股票暫不上市交易。因而真正上市流通的只是社會公眾股。第二，由于股票流通性的差異性，同為普通股的非流通股和流通股實際上獲得的價格是不同的，這又違背了同股同權(quán)的公司法原則。但應(yīng)當(dāng)注意，流通性溢價并不是同股不同價的唯一原因。依《公司法》規(guī)定，股份有限公司募集設(shè)立時，發(fā)起人一般按每股的票面價格認(rèn)購，而社會公眾股則采用平價或溢價發(fā)行兩種方式，實踐中溢價發(fā)行是普遍狀態(tài)，但由于溢價發(fā)行必然會造成發(fā)起人股東與社會公眾股東獲得股票的成本不同。第三，公司股東依公司法，按其所持股份份額參與公司紅利分配。在股權(quán)分置條件下，由于流通股股東以較高的成本獲得股份，因而在表面平等的分紅機(jī)制下，實質(zhì)上造成了非流通股股東能獲得高于流通股股東的收益的狀態(tài)，即同等資金投入分享不通受益，損害了流通股股東的現(xiàn)實利益。

　　(二) 股權(quán)分置改革的必要性分析

　　從宏觀上來看，股權(quán)分置制度雖保障了國有股在許多關(guān)鍵行業(yè)的控股地位，又促進(jìn)了國有企業(yè)的發(fā)展。但隨著市場經(jīng)濟(jì)的逐步深入，以權(quán)力化方式進(jìn)行上市公司的股票流通安排明顯缺乏法律理論依據(jù)。實踐中上市公司股權(quán)分置制度的弊病相當(dāng)明顯，主要有：扭曲了資本市場的定價和自由機(jī)制;影響資本市場預(yù)期的穩(wěn)定;使得公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ);妨礙證券市場合理功能的發(fā)揮與規(guī)范化的進(jìn)程，不利于國有資產(chǎn)的順暢流轉(zhuǎn)、保值增值以及國有資產(chǎn)管理體制改革的深化等方面。

　　從微觀層面來看，在股權(quán)分置安排下，流通股與非流通股的轉(zhuǎn)讓方式和流通性差異，使得二者的定價依據(jù)不一樣。一般而言，流通股在二級市場上是以每股收益和公司成長性等要素為定價依據(jù)的，而非流通股主要以每股凈資產(chǎn)為依據(jù)定價，由此形成了同一公司同種股票的不同市場價格。由于流通股僅占企業(yè)股本總額的三分之一，因而二級市場上形成的流通股股價并不能真實反映公司的實際經(jīng)營狀況，最終影響流通股股東的權(quán)益。另外非流通股股東通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓和分